文|招商宏观张静静团队

9月PMI的亮点，在于经济总体在疫情压力下展现了不错的韧性。制造业景气度同、环比皆有改善，疫情对供应链和服务业的冲击程度明显减弱，建筑业景气度重新回升。

隐忧，在于外需趋弱而内需复苏不强，生产和需求呈现非对称式复苏。生产复苏较强，一定程度上受益于外部条件的自然变化，而非全部来自需求侧的牵引；内需复苏偏弱则在相当程度上与内生因素有关。

(资料图片)

契机，在于稳增长的客观条件处于下半年最好状态，有助于稳增长政策发挥更好效果。如果主观能动性提升、增量政策加码、经济大省疫情平稳，4季度前半段内需继续改善的确定性仍高、弹性有望上升，将在外部环境高度不确定的情况下给市场提供更多的内部结构性线索。

正文

一、亮点：疫情下韧性十足

总的来看，9月PMI在疫情压力下展现了不错的韧性。9月干扰经济运行的最大外生因素是疫情，虽然全国单日新增在月内是触顶回落的状态，但是疫情的波及范围从海南、新疆、西藏等地蔓延至四川、广东、山东等经济大省，对经济运行的压力反而有所提升。在此背景下，9月PMI的结果是比较积极的。

制造业PMI录得50.1，环比8月上升0.7；环比变同比，制造业PMI MA12录得49.59，较8月的49.55小幅回升。制造业PMI在7-8月连续运行在荣枯线以下，9月终于回归荣枯线以上，同比指标亦有回升，显示近期制造业景气度在同、环比维度皆有改善。

一个值得关注的分项指数是“供货商配送时间”。与服务业类似，物流运输业受疫情的影响相对更大，这一特点在今年4月前后的疫情过程中尤为明显，反映供应链运行效率的“供货商配送时间”指数大幅下滑。在7-9月的疫情过程中，该指数再次回落，但幅度远低于上半年，而且9月的指数水平仍小幅高于2021年全年均值，显示疫情对供应链的冲击程度有所减弱。

服务业PMI录得48.9，环比8月下降3.0；环比变同比，服务业PMI MA12录得49.77，较8月的50.06有所回落。疫情压力下，服务业首当其冲，PMI的环比回落在意料之中。好的方面是，相比于2021年以来的几次大范围疫情（21年8月、22年3-5月），此次服务业PMI的回落幅度明显收窄，显示疫情对线下活动的影响有所渐弱。

建筑业PMI录得60.2，环比8月上升3.7；环比变同比，建筑业PMI MA12录得56.73，较8月的56.51有所回升。建筑业景气度回升的主要动力来自三方面：1）广义财政加码继续推升基建强度；2）保交楼纾困托底房地产中后端施工；3）南方高温消退改善项目施工条件。

二、隐忧：外需趋弱而内需不强

外需趋弱。9月PMI新出口订单指数录得47.0，环比8月下降1.1，是今年5月以来的最低水平。尽管由于各种原因，历史上该指数对出口增速的跟踪效果不稳定，但结合近期出口运价（CCFI）明显下跌、韩国9月前20天出口增速降至-8.7%、越南9月出口增速降至10.9%（8月27.4%）、9月中上旬重点港口外贸货物吞吐量同比下滑等证据，海外经济走向衰退的过程中，外需趋弱的势头已经比较明显。

内需不强。9月PMI新订单指数录得49.8，环比8月上升0.6，仍处于荣枯线以下；相比之下，PMI生产指数从8月的49.8上升至51.5，升至荣枯线以上且升幅明显高于新订单指数，反映当前内需的复苏力度仍然不强，需求复苏弱于生产。

生产和需求的非对称式复苏反映了两方面问题。生产方面，此前生产走弱在一定程度上与外生因素有关，例如南方高温缺电、疫情、能源价格大幅波动等。随着近期外生因素影响减弱，生产的复苏状态不错，既得益于防疫优化，也在一定程度上受益于外部条件的自然变化，而非全部来自需求复苏的牵引。

从行业结构上看，非金属、黑色等上游原材料行业的生产指数明显回升，而高频数据显示相关商品需求改善不明显、价格走势偏弱，可见生产复苏更多反映的是高温缺电等影响过后的生产回补。

需求方面，内需复苏偏弱在相当程度上与内生因素有关，生产复苏的持续性建立在需求复苏的基础之上。目前房地产衰退对全产业链形成的较大压力显然还没有实质性缓解；疫情对需求的原生冲击正在因防疫优化而减弱，要关注的是疫情长期反复引发从量变到质变的次生冲击，例如永久性的居民预防性储蓄提升、消费倾向下降，企业预期减弱等。

从行业结构上看，9月供需景气度都比较好的行业主要是食品饮料和医药，对应一些必需消费品。

三、契机：稳增长的客观条件处于下半年最好状态

在8月的PMI点评中，我们提到“情况正在发生变化”，第一层变化在于稳增长的增量政策开始落地、第二层变化在于外生因素的干扰开始减弱、第三层变化在于局部疫情外溢至部分经济大省。在三层变化的交织作用下，我们由PMI观察到的9月经济特征为：制造业生产韧性十足、需求改善但幅度不强、服务业走弱而建筑业走强，亦即上文所提及的“亮点和隐忧”并存。

站在当前时点，我们更乐于强调变化发生所带来的契机，即稳增长的客观条件处于今年下半年以来的最好状态。一方面，气候条件进入稳定期，入冬之前自然灾害和能源短缺的风险都处于偏低水平，经济活动开展的自然条件较好；另一方面，虽然国内疫情风险仍未消除，但近期形势已经较9月总体改观，且过去一段时间海外疫情降至低位，国内面临的输入性风险下降。近期主要关注长假过后经济大省的疫情形势是否依然平稳。

客观条件改善有助于稳增长政策发挥更好效果，如果主观能动性继续提升、增量政策进一步加码，对于4季度前半段来说，内需继续改善的确定性仍然较高、弹性有望上升，将在外部环境高度不确定的情况下给权益市场提供更多的内部结构性线索。

风险提示：

地缘风险超预期；国内疫情压力超预期；海外经济下滑超预期。

以上内容来自于2022年9月30日的《亮点、隐忧、契机——9月PMI点评》报告，报告作者赵宏鹤

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